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供求挑战：看得见的手推动看不见的手

在市场经济条件下，任何商品和资产的定价务必服从价值规律，市场价格终究会围绕内在价值上下波动，如果有较大的偏离，必定是供过于求或者求过于供所致。股票市场市场化程度更高，相信股价的决定规律也不例外。如上所述，从理论估值的角度，我们无法完全解读A股市场定价偏高的现象，那么，也许通过考察股票市场的供求关系可以找到回答问题的线索。譬如，在考察A+H公司的股价差异的时候，我们发现整体的差价水平来自于资本是否管制条件下的整体供求状况，因为同样本H股供给总量6－7倍于A股供应总量，而国际机构投资者配置大中华区股票比例有限且调增速度偏慢，国内股票基金和保险资金增长很快却可配置的大盘蓝筹股票有限。与此同时，我们发现个别股票的AH差价水平取决于个股的供求状况，例如招商银行AH股价相差很小，重要的原因在于，其A股供应量足够多（尽管国内机构争相配置也不足以哄抬这个人见人爱的股票的价格）而H股供应量相对偏小，对比来看，之所以中国石油AH股价相差很大，重要的原因在于，其A股供应量太少（鉴于中国石油占上证综指的权重很大不排除将来为了操纵指数的需要国内机构让其大涨大跌）而H股供应量相对充足。为此，燕京大学的华生教授等专家建议，可以通过增发A股回购H股，从而实现两地股价对接的软着陆。

谈到股票市场的供求状况，一个主观的指标是人气度，所谓信心在，资金无处不在无处不有，人心散，资金再多股市也缺钱。一个客观的指标是证券化率，即一个国家股票市场总市值与其国民生产总值GDP的比率，如果证券化率低于40％，则股票供给相对不足或者说直接融资的比例不大，如果证券化率高于100％，则股票供给相对过剩，如果没有外来资本流入，恐怕股价只能维持低位均衡。

回顾2005年年底启动的中国股市的牛市行情，一方面是一个人气不断恢复、增量资金不断流入的过程，另一方面也得益于我国的证券化率现对较低。行情之初不到一万亿的流通市值和不到三万亿总市值相对于约二十万亿的国民生产总值和十几万亿的储蓄存款来说，简直不是一个数量级，维持两年以来连年翻番的牛市自然不在话下。即使行情火爆地发展到2007年年底，股市总市值高达约三十万亿，但流通市值只有不到九万亿，以流通市值计算的证券化率仍然只有40％左右，如果股市的人气指标不发生逆转，股市的供求状况还不会打破向上寻求均衡的格局。

不过，展望2008、2009年，我们不无隐忧地发现，股票的总体供给将以十分惊人的速度增长。由于股票市场看不见的手的作用，两年多来的牛市赚钱效应，一方面激发了投资者和证券经纪商的热情，从而大量吸收了国内过剩的外汇储备、过多的储蓄存款和超量的投放货币。然而，人们容易让人忽视的是，它在另一方面也激发了融资者和股票发行商的热情，也激发了中央和地方政府做大股票市场的热情，可以预期的情形是，股票供给的洪流将席卷而来，中国股市的流通市值将急剧增加。首先来看第一股洪流，即新股发行IPO的洪流（详见2008年拟发行股票列表），2007年中国股票市场已经通过IPO融资近五千亿元，净增流通市值一万多亿，勇夺世界第一，2008年由于预期有大量的红筹股回归、创业板公司上市、证券公司上市、保险公司上市等原因，A股市场再度蝉联IPO世界第一当不在话下。其次来看第二股洪流，即再融资的洪流，上市公司通过股权再融资恶意圈钱早年遭人痛骂，指责其大股东玩弄一年富、二年穷、三年就ST的掏空上市公司的游戏，如今，大量的通过定向增发、整体上市、资产注入、吸收合并等股权再融资行为却广受追捧，难道时过境迁，大股东全都变成了“活雷锋”、再融资全都变成了“黄金雨”吗？答案可能并不确定，但确定的是股权再融资的规模将与IPO融资规模等量齐观。最后来看第三股洪流，也是最大的一股股票供给的洪流，即大小非流通股东全流通的洪流。2005年开始启动的股权分置改革约定，三年之后也就是从2008年开始持有上市公司大股东的所有股份也可以在证券交易所全部流通交易，从这个意义上来说，2008年才是股改的元年，按照股改的进度推算，2008年、2009年将分别有近十万亿、超十万亿规模的非流通股份将进入全流通，也就是说，从流通总市值的角度来看，两年我们将再造与现在流通市值体量规模相当的中国股市，即使股价完全不涨，中国也将一举跃进证券化率远远大于100％的发达国家的行列。

唯利是图是市场经济尤其是股票市场发展的自动调节器，即经济学家们称之为的“看不见的手”，政府调控是市场经济尤其是股票市场发展的人工调节器，即经济学家们称之为的“看得见的手”。股票供给大幅增加给未来两年中国股市带来的挑战，不仅取决于市场供求状况本身的演变，而且取决于政府调控宏观经济以及股票市场的政策。由于顾虑物价上涨、股价疯涨造成对社会、对经济的不利影响，政府部门更多关注的是对股票投资的旺盛需求，从而采取了大量直接或者间接抑制对股票的投资需求的政策措施，譬如，多次提高银行存款准备金率和银行存款利息，通过组建中国投资有限公司、通过各类金融机构发行QDII产品甚至宣布港股直通车等引导资金投资海外市场，有意控制并且暂停股票基金发行的节奏和规模、提高股票交易印花税（从此中国成为世界上少有的双向征收印花税且税率最高的国家，由此引发的5.30股市大调整也举世震惊）等等。相比之下，政府部门却较少控制对股票融资的旺盛需求，非但如此，甚至在融资者、发行商、各地区、各部委等利益集团的游说下，将增加股票供给作为控制股票需求的手段，没有想到的是，正像供给学派经济学家所描述的那样“供给会造就自身的需求”，新的股票供给反倒激发了更多的资金进入股票市场，“看得见得手”要想达到“低股价、大规模、股指缓步增长”的调控目标何其困难！

总之，在调整股票市场供求关系这个方面，看得见的手正在面临看不见的手的严峻考验，股票供给猛增这只潘多拉的盒子即将打开，而且将对股市造成的冲击远大于股票投资需求，这将极大地考验监管者和投资者的智慧。为什么于国家、于公司、于投资者都有利的公司债市场雷声大、雨点小，为什么上市公司一味热衷于股权融资而冷落债务融资，是他们大发善心要让小股东分享利润吗？务请大家三思。